Rynek znów dyskontuje luzowanie: po paliwowym szoku wraca scenariusz obniżek stóp
Jeszcze miesiąc wcześniej można było rozważać, czy w Polsce dojdzie do pierwszej od kilku lat podwyżki stóp procentowych. Dziś, gdy paliwowy wstrząs w dużej mierze wygasł, na rynek wracają rozważania o kolejnych obniżkach kosztu kredytu. fot. Wlodzimierz Wasyluk / / FORUM
W ostatnich czterech miesiącach punkt ciężkości analiz dotyczących stóp procentowych przesunął się na rynek ropy. Gwałtowny wzrost notowań „czarnego złota” z 70 USD do 120 USD, w połączeniu z obawami o szerokie braki paliw, doprowadził do tego, że rynki finansowe zaczęły uwzględniać w wycenach zacieśnianie polityki pieniężnej przez banki centralne. Równolegle wyraźnie wzrosły długoterminowe stopy procentowe widoczne w rentownościach obligacji skarbowych.
Reakcja banków centralnych miała w znacznej mierze charakter wyczekujący – dominowała strategia „poczekamy, zobaczymy” (wait&see), polegająca na wstrzymaniu się z decyzjami do czasu większej jasności co do skali zjawisk. Taki przekaz nie był specyficzny wyłącznie dla Polski. Mimo to część istotnych instytucji zdecydowała się na działania: podwyżki przeprowadzono w Australii i w Japonii (przy czym w tym przypadku był to dalszy ciąg wcześniej rozpoczętych cykli), a ruchem w górę zaskoczył Bank Norwegii. Kluczowe znaczenie miała jednak decyzja Europejskiego Banku Centralnego, który w czerwcu podniósł stopy o 25 punktów bazowych.
Na początku lipca pojawiają się sygnały, że EBC – nie pierwszy raz – mógł zareagować zbyt szybko i zbyt nerwowo. Wiosenne obawy o stagflację okazały się bowiem istotnie słabsze, niż zakładano. Szczególną rolę odegrała amortyzacja w postaci bardzo dużych zapasów ropy naftowej, które świat wykorzystał w trakcie trwającej ponad trzy miesiące blokady Cieśniny Ormuz. W efekcie notowania ropy Brent wróciły do „przedwojennego” poziomu 70 USD za baryłkę.
Dodatkowo polityce monetarnej sprzyjały w tym przypadku czynniki pogodowe: korzystna aura i wysokie zbiory przełożyły się w Europie na zaskakujący spadek cen żywności. W połączeniu z rządową ingerencją podatkową na rynku paliw – pakietem CPN obejmującym trzymiesięczne obniżenie stawek akcyzy oraz VAT na benzyny i olej napędowy – doprowadziło to do sytuacji, w której inflacja CPI w czerwcu całkowicie nieoczekiwanie znalazła się dokładnie w 2,5-procentowym celu Narodowego Banku Polskiego.
Jednocześnie w praktyce przesądzone jest, że w lipcu – tj. po ponownym wprowadzeniu 23% VAT na paliwa – CPI ponownie wzrośnie. Mimo to na czwartkowej konferencji prasowej prezes NBP będzie mógł z wyraźną satysfakcją odnieść się do wcześniejszych głosów krytycznych. Według szacunków ekonomistów PKO BP, same paliwa w lipcu podniosą roczną dynamikę CPI o ok. 0,7 pkt. proc. Najpewniej skończy się też deflacyjny epizod w cenach żywności, co przesunie inflację z powrotem w okolice 3,5% – czyli w pobliże górnej granicy dopuszczalnych odchyleń od 2,5-procentowego celu.
– Nie widać żadnych śladów efektów drugiej rundy i żadnej presji ze strony rynku pracy. A to wskazuje na powrót inflacji do celu w połowie 2027 roku – uważają ekonomiści PKO BP. W ich ujęciu, o ile w drugiej części 2026 roku inflacja konsumencka prawdopodobnie będzie mieścić się w przedziale 3–4%, o tyle druga połowa kolejnego roku może przynieść jej zejście w pobliże 2,5%. Taki obraz wynika z powszechnie używanych modeli makroekoomicznych i – jak można zakładać – podobne wnioski pokaże lipcowa projekcja inflacyjna NBP. PKO
Podobny kierunek widać także po stronie rynku stopy procentowej. Kontrakty FRA już kilka tygodni temu zaczęły wycofywać się z wcześniejszych zakładów na wzrost stóp w Polsce. Podczas gdy w marcu oraz w maju rynek wyceniał wzrost kosztu pieniądza rzędu 75–100 pb., obecnie dominuje scenariusz stabilizacji na aktualnym poziomie – 3,75% dla stopy referencyjnej NBP.
W efekcie ponownie zaczyna dominować temat obniżek stóp procentowych. Punktem wyjścia jest fakt, że CPI niespodziewanie trafiła idealnie w 2,5-procentowy cel NBP. Nawet jeśli w kolejnych miesiącach inflacja wyraźnie podskoczy (co – jak wskazuje analiza – jest niemal pewne w związku z nadal wysokimi cenami paliw oraz osłabieniem złotego), wiele prognoz nadal będzie wskazywać powrót wskaźnika w okolice 2,5% w 2027 roku.
Choć z perspektywy teorii taki scenariusz mógłby skłaniać do pozostawienia stóp bez zmian (skoro inflacja ma wrócić do celu, to argumentów za ruchem jest mniej), to zarówno w środowisku ekonomistów, jak i na rynkach finansowych stopniowo wraca oczekiwanie dalszego luzowania polityki pieniężnej w Polsce. Warto przypomnieć, że w marcu RPP obniżyła stopy o 25 pb., dokonując redukcji w warunkach największego od niemal pół wieku kryzysu naftowego. Później wątek obniżek zszedł na dalszy plan, by powrócić wraz z ropą wycenianą ponownie na 70 USD za baryłkę.
– W naszym bazowym scenariuszu oczekujemy dwóch 25-punktowych obniżek stóp procentowych w 2027 roku przy założeniu, że nie dojdzie do ponownej eskalacji w wojnie między USA a Iranem. Implikowana przez stawki rynkowe ścieżka stopy referencyjnej NBP, która poprzednio zakładała podwyżkę do 4,50%, zbliżyła się do naszego scenariusza – pointują eksperci największego polskiego banku.
Monetarny plan gry na drugie półrocze Jak zwykle znamy tylko dzień, ale już nie god
Podsumowując, wygaszenie paliwowego szoku oraz spadek ropy Brent do 70 USD za baryłkę przesunęły rynkowe oczekiwania z powrotem w stronę scenariusza stabilizacji, a następnie potencjalnych obniżek stóp. Czerwcowy odczyt CPI znalazł się w celu NBP, choć lipiec – po powrocie 23% VAT na paliwa – ma przynieść ponowny wzrost inflacji. Jednocześnie rynek FRA odszedł od wycen podwyżek, a w prognozach na 2027 rok wraca wariant kolejnych redukcji kosztu pieniądza.